在江蘇省宿遷高新技術產業開發區北斗智聯（江蘇）科技有限公司生產車間內，工人正在加緊生產汽車智能中控導航產品。王力攝（中經視覺）

創業投資作為連接金融資本與實體經濟的核心紐帶，其退出機制的完善程度將直接影響科技金融生態的循環效能。近日，7部門聯合發布《加快構建科技金融體制 有力支撐高水平科技自立自強的若干政策舉措》（以下簡稱《政策舉措》），將“健全創業投資退出渠道”作為關鍵突破口，通過構建多元化退出路徑、優化市場基礎設施、創新政策工具組合，為破解創業投資“退出難”提供解決方案。

讓“長錢”變“活水”

發展創業投資是促進“科技—產業—金融”良性循環的重要舉措，而創業投資的退出是其中的關鍵一步。創業投資基金通常設有明確的存續期限，一般為7年至10年，需以私募股權基金為載體開展運作，遵循“募投管退”的閉環邏輯。當基金接近存續期末時，創業投資機構可通過特定方式將股權轉化為現金或其他流動性資產，從而實現資本循環和收益變現。

“創業投資在于投早、投小、投新。然而，高風險和長周期的特性使資本退出成為發展創業投資的瓶頸?！鄙虾＝鹑谂c發展實驗室首席專家、主任曾剛表示。盡管多層次資本市場不斷完善，科創板、北交所等新興板塊為創新型企業打開了上市新通道，但私募股權基金在未上市前的流動性問題依舊突出，投資者和管理人面臨賣不出、退出難的困局。

近年來，國家層面出臺促進創業投資高質量發展的系統性政策文件，不斷優化資本市場的功能和機制，努力為緩解“退出難”提供良好基礎。2016年9月，國務院出臺《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》。2024年6月，國務院辦公廳印發《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》，提出“拓寬創業投資退出渠道”“優化創業投資基金退出政策”。

暢通退出渠道，是資金從“長錢”變“活水”的關鍵。根據中國證券投資基金業協會發布的《私募投資基金備案須知（2019版）》，私募股權基金的份額持有人有權依法將其基金份額轉讓給其他合格投資人。相較于其他退出方式，私募股權基金份額轉讓有助于投資者有效避免私募基金中蘊含的風險，提高投資者的資金流動性，更好挖掘市場機會，因而在實務中也深受投資人的青睞。曾剛表示，這次政策明確提出“優化區域性股權市場私募股權基金份額轉讓業務流程和定價機制”，本質上是降低退出交易壁壘，讓基金份額能在更高效、更透明的市場完成合理定價和流轉，有助于提升整個行業的資本周轉效率。

“當前我國創業投資行業正處于快速發展階段，《政策舉措》明確提出‘健全創業投資退出渠道’的目標，正當其時?！鼻迦A大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒表示。健全創業投資退出渠道是完善科技金融體制的關鍵一環，不僅為創業投資提供了更為多元和靈活的退出路徑，也為資本市場注入了新的活力，還將有效促進科技創新與金融資源的深度融合，加速科技創新和成果轉化。

中國證監會首席風險官、發行監管司司長嚴伯進就《政策舉措》答記者問時表示，證監會將繼續優化私募股權基金退出相關的“反向掛鉤”政策，支持私募股權二級市場基金（S基金）的發展，推動基金份額轉讓業務試點轉常規，擴大基金向投資者實物分配股票試點，促進“募投管退”的良性循環。

優化轉讓分配機制

在創業投資面臨“退出難”困境的背景下，區域性股權市場開展的私募股權基金份額轉讓試點，正成為破解這一難題的制度創新。

區域性股權市場是服務于特定地區中小微企業的私募股權市場。一方面，區域性股權市場中的企業數據庫和數字檔案能夠幫助私募基金精準對接專精特新企業，快速篩選標的，緩解信息不對稱。另一方面，區域性股權市場能夠提供權益登記、托管和清算服務，降低投后管理成本，并通過協議轉讓、股權質押等方式，為私募基金提供退出路徑。

自2020年7月區域性股權市場私募股權基金份額轉讓試點工作啟動以來，監管部門通過批復試點資格，構建了政策落地的實施網絡，推動區域性股權市場與全國性證券交易所的互聯互通，建立標準化轉讓規則，降低交易成本。截至目前，已在北京、上海、浙江、廣東、江蘇、安徽6地開展試點。

從目前試點情況來看，試點區域通過構建標準化交易平臺、創新交易機制等措施，拓寬創業投資退出渠道，發揮創新引領作用，為后續在全國推廣積累經驗。2022年9月，上海市提出支持各類國有基金份額通過上海股交中心開展轉讓試點，優化國有基金份額轉讓審批程序等舉措。2024年5月，江蘇省提出支持各類基金份額進場交易、完善份額轉讓平臺基礎設施建設等舉措。2024年12月，安徽省明確試點工作的目標、定位和重點任務，包括夯實平臺基礎、科學開展份額估值等。

此次出臺的《政策舉措》明確提出，評估北京、上海、廣東等區域性股權市場私募股權基金份額轉讓試點成效，進一步優化份額轉讓業務流程和定價機制。田軒表示，優化區域性股權市場私募股權基金份額轉讓業務流程和定價機制，能夠有效減少過去因繁瑣的轉讓流程和模糊的定價標準導致的交易低效情況，提升市場流動性，營造公平的交易環境。

同時，《政策舉措》還提出，開展私募股權創投基金實物分配股票試點，允許將持有的上市公司股票通過非交易過戶的方式向投資者進行分配。這項試點工作自2022年啟動，具體來講，允許普通合伙人（GP）將所持上市公司股票直接分配給有限合伙人（LP），以規避傳統減持方式帶來的市場沖擊。

“私募股權基金實物分配股票試點是對傳統的首次公開發行（IPO）或并購退出路徑的突破?！敝袊y河證券首席經濟學家章俊表示，這項創新工具適配科技成果轉化特性，允許GP靈活制定退出策略，平衡風險收益結構。結合證監會推進的并購重組改革，將加速形成多維退出矩陣，提升資本循環效率。

田軒認為，開展私募股權創投基金實物分配股票試點，創新性地解決了股權變現難的問題。尤其在市場波動時，投資者能依據自身對市場的判斷選擇合適時機變現，降低退出風險。

S基金發展潛力大

在一些試點區域，S基金市場建設進入快車道。私募股權二級市場是私募股權基金投資者之間轉讓基金份額或基金所投企業股權的市場，允許投資者在基金存續期內提前變現或調整投資組合。S基金專注于收購、轉讓存量私募股權或基金份額，是全球成熟市場解決股權流動性的重要金融工具。“S基金作為一二級市場連接樞紐，可以盤活沉淀資本，為早期投資者提供流動性方案，吸引社保、險資等長期資金加大對科技領域的配置?！闭驴”硎?。

以國內第二家獲批的私募股權二級市場試點平臺——上海S基金交易平臺為例，該平臺于2021年12月正式啟動，旨在解決私募股權基金退出難題，提供份額轉讓、估值定價、質押融資等服務。上海股權托管交易中心數據顯示，截至2024年底，上海S基金市場成交筆數達到111筆，交易融資規模累計達到339.05億元，年度新增103.15億元。

試點地區結合實踐經驗，正在推進S基金交易的標準化和規范化。在S基金交易中，基金份額估值是交易價格錨定的工具，是交易決策的核心要素。針對S基金行業發展中基金份額估值難、信息不對稱、交易結構復雜等諸多問題，上海股交中心于5月20日在上海S基金聯盟2025年度大會上發布了基金份額估值指引，自下而上逐層對基金整體進行估值。

此次，《政策舉措》提出“鼓勵發展私募股權二級市場基金”。曾剛認為，我國股權投資發展雖然已具規模，但二級市場較為初級，基金份額變現渠道狹窄。此次《政策舉措》明確鼓勵發展S基金，意味著監管層正以制度牽引激發存量資本活力。此外，S基金普及有助于原始出資人優化資產負債表，基金管理人提前兌現管理業績，促使私募股權投資（PE）/風險投資（VC）市場形成合理的估值閉環。從更深層次看，S基金的壯大也為各類GP、LP提供豐富的估值參考，有助于中國科技創業投資邁向國際先進水平。

“S基金有望成為政府引導基金后的下一個浪潮?！痹诘谌龑弥袊侥脊蓹嗷鹆鲃有苑鍟?，深創投集團S基金投資部總經理呂豫表示，2025年起，未來3年至5年內，S基金有望迎來大發展。（趙東宇）